中信证券：Pancake趋势过渡到 关注核心供应链

之中信证券发布研究报告称，Pancake技术开发可显著提高VR头显的重量和厚度，伴随客户关系持续最优化，规模商用近年来明确，该行预期Pico、Meta、iPad即将推出的VR系列产品均转用Pancake透镜提议，且未来渗透至更多采购商，预期2022~24年零售商规模CAGR逾223%。决定关注本体客户关系公司。

之中信证券主要见解如下：

Pancake技术开发：基于光路上行技术开发，助力VR薄化。

Pancake(剪切透镜)提议利用细线光的多次上行以构建窄小自由空间内的光线传递和多出发点放大，现阶段两片双管Pancake为主流，主要因效率较高且可控性高，成像效果也有极为有保障，整体技术开发提议较为成熟。对比菲涅尔透镜提议，Pancake优势主要突显在设备更加薄(Pancake/菲涅尔透镜提议VR头显重量普遍性在180~200g/400~500g，厚度普遍性在30-40mm/70-80mm)、视场角更高(面板分辨率容许，理论视场角可逾200°)、支持屈光度调节(眼病友好)。在采购上，Pancake主要存在透镜灵活性高(理论灵活性为25%，实际应用在13~16%)、设计者门槛高(多设计者参数、多耐用性层面进行有利于)、采购良率高(透镜细胞膜技术开发难度高，组装贴合采购良率高)等问题，进一步最优化顺时针包括系统设计者、透镜技术开发、可变焦等。

零售商自由空间：规模商用近年来明确，预期2022~24年零售商规模CAGR逾223%。

年销量出发点，该行认为短期由于从新产品减半、经济体制承压等将导致VR增速更进一步放缓，但长期坚定看好，预期2022/23/24年年销量近1400/2000+ /2700+万台;渗透率出发点，伴随客户关系持续最优化，近两年Pancake已被arpara、HTC、YVR、创维等采购商应用于一体双管VR。该行预期Pico、Meta、iPad即将推出的VR系列产品均转用Pancake透镜提议，且未来渗透至更多采购商，该行预测2022/23/24年Pancake技术开发渗透率分别近10%+/30%+/60+%;单价出发点，现阶段Pancake提议ASP近200~300元，考虑市价年降，该行预期2022/23/24年Pancake提议零售商规模2.8~4.2/11~17/29~44亿元，以区间下限测算对应2022~24年CAGR逾223%。

关注镜头、细线片、模组等国产化近年来。

Pancake产业链之中，反光、透镜、组装为关键工艺，价值量%比最高。根据Pancake成像方法，无论是单片双管、两片双管或多片双管，4台VR一体机至少需要2×反射双管细线细胞膜、4×45°1/4波片、2×时域细线片(近眼侧可再添加2片以进行最优化)，此外都有若干层其他透镜细胞膜(半透半反细胞膜、保护细胞膜、离散细胞膜、减反射细胞膜等)。根据产业调研，透镜细胞膜是Pancake提议的本体效率建设项目，合计%比在70%大概，细分类别来看，反射双管细线细胞膜效率%比最高，以2P Pancake提议为例，透镜/反射双管细线细胞膜/其他涂料BoM分别%比25%/50%/25%。现阶段多家大陆的产品已切入Pancake透镜设计者、透镜加工、细线片、其他涂料及细胞膜贴合、模组整合客户关系，促使最优化产线技术开发和良率水平，有望进一步提升供应份额。

风险提示：下游市场需求比不上在短期内;物料市价不稳定性及供给严重不足;技术开发创新比不上在短期内;利率不稳定性;行业竞争加剧等。

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